當新股進入常態化發行，發行速度和審核質量勢必要重新達到一種新的平衡。當新的標準還不足夠明確時，對于一線投行人士而言，日子卻并不好過。前有企業和公司催著項目上會，中間有監管風向的忽變，后面則有項目被否后同行的挖角分食]

11月7日晚，當天上會的六家企業中，五家被否決。否決率創下新高。如同在平靜的水面上擲進了石塊，投行人近半年來對IPO審核變化的情緒達到頂點。

不解，是他們最直接的反應。這種情緒并非針對當天的被否意見，更多是沖著年內審核尺度松緊不一的變化。有投行人士還指出，從年中起，IPO審核日益收緊，近期部分企業被否的理由，放在年初時并不會成為過會的阻礙。

11月8日，很多家投行機構針對前一日的審核結果進行了解讀和跟進。力圖在現行的審核結果中，找到更精準的邏輯與邊界。一種觀點認為，發審會正在打破靠利潤規模“一俊遮百丑”的傳統觀念，將項目的真實性和規范性提到首要位置。但在投行人士看來，這依然沒能解決一個難題，即審核中主觀認定標準如何明確的問題。“比如，一些規范性問題對企業發展的影響判斷，這里松緊尺度的可調節空間太大”。

當新股進入常態化發行，發行速度和審核質量勢必要重新達到一種新的平衡。但當新的標準還不足夠明確時，對于一線投行人士而言，日子卻并不好過。前有企業和公司催著項目上會，中間有監管風向的忽變，后面則有項目被否后同行的挖角分食；“做這行只能盡人事、聽天命”，一名投行人士感慨道。

風向與尺度忽變

“上會就像是在評分，利潤規模是基礎分，根據其他各類不同的問題再扣分。但有時候是60分及格，有時候要90分才及格，并沒有什么客觀的標準。”對于當前IPO項目審核標準，某大型券商保薦代表人張強（化名）打了個比喻。

在張強的回顧中，究竟是“60分及格還是90分及格”，從今年二季度開始出現了一些變化。輿論對于新股發行提速的關注空前高漲，對于過會項目的審視也開始謹慎嚴格，上會時的審核尺度也開始悄然收緊。

張強自己負責的一起IPO項目，正是在這種審核風向的變化后被否決的。幾個月前，在得知結果的當天，他直言“非常懊惱”。

從反饋意見和最終否決意見來看，被否的原因是在于公司歷史沿革中的一次變更和過往處罰經歷。對于這些問題可能造成上市的阻礙，張強其實早有預期。按照以往的操作模式，對照企業上市的相關規定，上市公司取得了處罰機構對這次處罰不構成重大違法違規的證明，中介機構也對此發表說明。但即便如此，這起項目最終還是遭到否決。

面對最終的審核結果，張強既有疑惑，也有無奈。疑惑的是，企業發展過程中固有的、不可消除的問題，經過整改后對企業發展不產生重大不利影響，在以往審核中是被允許和認可的。而當前被否之后，新的審核標準在哪里，并不明晰。無奈的是，如何解決企業的固有問題，投行能做的努力甚微；并且，在被否之后，項目已經被多家同行爭搶，是否繼續合作尚且不明。

張強面臨的審核標準問題，也是多位投行人士在近半年來，感受最為明顯的變化之一。

在滬上某大型券商投行部副總經理王明耀（化名）看來，企業發展過程中帶有“瑕疵”，在當前的商業環境下再正常不過。此前的審核標準下，如果因為過往處罰等風險點被否，多半是由于發審會認定問題整改不到位，或截至上會時仍有敞口，這種審核意見在業內是能夠接受和認可的。在近期，伴隨審核的收緊，甚至有一種“有不良記錄就不能上市”的趨勢。

“這是不是不允許企業有糾錯的余地？按照這種審核標準，可能很大一部分企業都是很難通過的。”王明耀稱。

審核尺度的變化，在許多具體問題的界定上也有體現。例如，王明耀就透露，其所在公司已有幾個IPO項目被否，相關公司的利潤規模都很高，遠超過上市標準規定的利潤規模。對比近期被否的案例的審核意見，和上半年發行時候的案例，前后的標準讓人摸不著頭腦。上半年一些企業的過會理由，和現在一些企業的被否理由，甚至是差不多的。“現在不知道審核標準是什么。”這句話，他反復強調了很多次。

標準亟待明確

在11月8日，很多家投行機構針對前一日的審核結果進行了解讀和跟進。力圖在現行的審核結果中，找到更精準的邏輯與邊界。

從內容上來看，業內一種觀點認為，發審會正在打破靠利潤規模“一俊遮百丑”的傳統觀念，將項目的真實性和規范性提到首要位置。比如，“信息披露到位”并非指完成披露這個過程，而是在此之前要徹底解決問題。

但在投行人士看來，這依然沒能解決一個難題，即審核中主觀認定標準如何明確的問題。“比如，一些規范性問題對企業發展的影響判斷，這里松緊尺度的可調節空間太大”。王明耀表示，審核所針對的那些問題、所呈現的審核標準更多是表象。這背后的一個核心判斷是，這些問題會不會對企業發展形成重大影響。這種尺度的把握，在以往，是由審核環境的基調和審核成員去工作引導；但可能在當前的審核環境下，不管審核氛圍還是審核成員都會非常謹慎。

更多接受采訪的投行人士愿意看到，造成昨日“6進1”的結果是當前環境與政策的綜合性因素。在資深投行人士看來，審核趨嚴會是一個大的趨勢，但如此低的通過率也不會是常態。

“換一個角度來看，發行速度和審核質量確實要重新平衡。之前發行速度較慢的時候，企業在會時間久，審核的時間也充裕一點。如果有的企業為了上市做業績，按之前的情況，一些問題就要撐不住暴露了。但現在上市發行速度確實太快了。報會到上會基本都在12個月內完成，一般8到10個月就可以。很難排除其中的確有一些投機的行為，部分企業出現的問題可能會看不準。”該投行人士稱。

在這種平衡中，正在重新調整的不僅有審核的邊界，投行的生態也在發生變化。

張強前幾年主要以重組項目居多，在新股發行全面提速后，也負責了IPO項目。在他的感受中，現在IPO項目是各方趕著去上會的狀態，但最終上會時所面臨的不確定因素太多。內因上，發審委換屆、審核機制的調整、證監系統內部整理等；外部因素上，二級市場的波動、市場對新股發行速度的爭議等，都可能對審核造成一定影響。

當被問及應對措施時，王明耀直言，之前過會講求“天時、地利、人和”，現在過會更需要“碰運氣”。目前公司的內核與質控已經是按照當前監管的最嚴格標準執行，“沒有再嚴格的空間了”。

而不僅僅IPO市場，并購重組項目的推進難度也在加大。王明耀透露，其負責的部分并購重組先后在進行過程中宣布終止。相似的是，重組項目審核也是從之前過于寬松的力度，逐步收緊到當前的力度。投行人士仍在適應之中。

“現在重組的成功率很低。交易所的問詢來了好幾次，最后在資產評估環節推進不下去。按照現行的要求，重組方需要承擔的責任太多，合作就談不下去了，最后直接終止。現金收購是一種繞開審核的方式，形式上更方便；但現在資產和標的越來越貴，現金收購的成本太高。”王明耀稱。