遲來的“降息”

隨著LPR改革，LPR將逐步替代貸款基準利率，在銀行貸款定價中起到“錨”的作用，所以今后再談降息，通常就是指調降MLF等貨幣政策操作工具的利率水平，而非下調貸款基準利率。

實際上，降息的呼聲由來已久。主要原因是當前經濟下行壓力加大，宏觀政策逆周期發力離不開適當放松貨幣政策。民生銀行首席宏觀研究員溫彬此前就表示，降低實體經濟融資成本不能只靠降準等數量型工具或者完善LPR機制，降低政策利率不僅有空間，而且非常緊迫和必要。1年期MLF自2018年4月以來一直維持在3.3%的水平。從外部看，全球主要經濟體央行重啟寬松貨幣政策，打開了降低MLF利率的空間；從內部看，國內經濟面臨下行壓力，央行應該及時盡快降息，進而有效引導LPR利率下行，切實降低實體經濟融資成本，穩定投資和消費，確保宏觀經濟運行在合理區間。

中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員張斌也表示，當前核心CPI、PPI 持續下行，PMI 低于榮枯線、勞動力市場景氣度下降等眾多現象一致表明宏觀經濟運行的主要矛盾是需求不足。擴大總需求需要激發信貸需求。

“供給沖擊下的 CPI 不能準確反映目前的全面價格水平，從核心CPI 和PPI 的走勢和目前低位來看，降息已經非常必要。結構性原因造成的CPI 上行不改變總需求不足的事實，不能綁架貨幣政策。考慮到現在經濟的總體特征是易冷難熱，降息宜早不宜遲。”張斌稱。

中信證券固收團隊表示，9月份以來通脹維持高位、金融數據小幅超預期、中美貿易摩擦緩和、降息預期落空等利空集中兌現，債券利率出現了明顯的向上調整過程，直接推升了企業直接融資成本的上行。本次MLF降息是響應國務院對降低企業融資成本的要求。

意外的“降息”

雖然此前市場降息呼聲依舊，但隨著近幾次LPR報價之前央行均未有降息舉動，加之央行行長易綱9月底公開強調要“珍惜正常的貨幣政策空間”、“我們并不急于做出像其他國家央行那樣的比較大的降息或量化寬松”等，市場降息預期一再降溫，此前不少分析人士認為，今年年底前降息難見，降息窗口或在明年一季度打開。因此，今日突然降息頗令市場意外。

究竟為何央行會選擇今日降息？綜合多位分析人士看，這或許是央行與銀行之間博弈的結果。

財新智庫莫尼塔研究董事長、首席經濟學家鐘正生表示，銀行壓縮風險溢價的空間和意愿有限，10月LPR報價結果維持9月水平不變就已充分說明了這一點，即銀行LPR報價與MLF點差并未調降。這有經濟處于下行周期，使得銀行資產負債表承壓的因素，但某種程度上看，央行與銀行間的博弈也難以避免。

江海證券點評稱，此前LPR下調是依靠壓縮利差，而這無疑將壓縮銀行的利潤，10月LPR利率沒下調，說明銀行不愿意壓縮利潤，因此如果要降低資金成本，就需要壓低MLF利率水平。

今日MLF操作對11月LPR報價結果有較強的指導作用。隨著此次MLF小幅降息5個基點，預計11月LPR報價結果會相應的有所下調。有分析就認為，本次小幅下調MLF操作利率降低LPR報價基準、壓低銀行資金成本，預計11月LPR報價將下行5bp~10bp。

值得注意的是，今后每月20日LPR報價結果出爐前，央行開展MLF操作或成常態。10月16日，在未有存量MLF到期的情況下，央行就意外新作MLF。因此，市場普遍預計，以后MLF在LPR每月報價前操作以明確LPR報價的利率基準將成為常態，為引導LPR下行創造先行條件。

江海證券點評稱，展望后期，11月份LPR會降低，唯一看點就是12月份的LPR是否還會下降，如果12月份銀行不主動降低LPR，那么屆時央行可能會繼續降低MLF利率水平。

不敢定論的貨幣政策前景

雖然今日央行降息超出市場預期，但只下調5個基點也說明央行對放松貨幣政策慎之又慎。因此，此舉是否意味著貨幣政策放松的空間打開，市場仍未敢做出定論。

從外部環境看，掣肘國內貨幣政策放松的空間已不存在。今年以來，美聯儲已降息三次，中美無風險收益率利差從今年美聯儲第一次降息時的50個基點，已擴大至目前的150個基點。與此同時，目前人民幣匯率也階段性企穩，外部制約國內降息的壓力大為緩解。

然而，從內部環境看，不少市場人士猜測，此前央行遲遲不肯降息的主要顧慮是通脹壓力。展望后市，四季度CPI仍有望繼續上行，但此次CPI上行主要是由豬肉價格持續上漲導致的結構性通脹，究竟是否會對貨幣政策放松構成實質性約束，市場觀點不一。

中信證券固收團隊認為，9月、10月豬肉價格快漲后CPI同比增速快速上行并形成了高通脹的預期，與此同時PPI同比增速仍然處于負區間內，僅由豬肉價格推升的結構性的通脹對貨幣政策的制約并不太強，央行貨幣政策應更加關注經濟基本面的下行壓力和PPI通縮。

“央行本次降息操作對市場而言有一定的超預期成分，其信號意義更強：說明央行認為經濟存在一定下行壓力，而且不會因為’豬通脹’而關閉邊際寬松的窗口。”中信證券固收團隊稱，貨幣政策思路仍然是預調微調，相機抉擇，“穩經濟”才是真正的政策底線。未來貨幣寬松的政策空間打開，本次MLF降息后將推出量價配合的方式，預計年底或明年年初推出降準政策，明年MLF操作利率可能繼續調降。

然而，鐘正生則認為，當前央行對于珍惜正常的貨幣政策空間的訴求仍然存在。此番“降息”，對市場是個意外的驚喜，但此舉是否意味著貨幣寬松的“大門”會越來越順暢？在當前通脹攀升壓力加大的背景下仍需進一步觀察，勿做不實際猜想。