近日，發(fā)改委印發(fā)《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》。業(yè)界認為，PPP專項債的推出不僅能打通PPP全生命周期、降低 PPP項目的融資成本，也有利于化解地方政府的債務(wù)問題。同時，市場也期待符合PPP特征的配套評級體制的出爐。

千呼萬喚始出來

繼PPP項目資產(chǎn)證券化推出之后，PPP融資渠道又添新成員。近日，發(fā)改委印發(fā)《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》（下文簡稱《指引》），PPP專項債正式出臺。

早在2015年5月27日，發(fā)改委就在《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設(shè)促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》中，鼓勵企業(yè)發(fā)債用于特許經(jīng)營等PPP項目建設(shè)。2016年12月，國家發(fā)改委投資司副司長韓志峰曾透露，發(fā)改委正在研究設(shè)立PPP專項企業(yè)債券。據(jù)了解，目前市場上，已有部分PPP項目債以及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

北京德恒律師事務(wù)所合伙人、國家發(fā)改委PPP專家?guī)旆蓪＜尹S華珍律師對第一財經(jīng)記者介紹到，PPP融資產(chǎn)品主要分三個階段，發(fā)起階段目前主要靠PPP基金，建設(shè)期可以依靠企業(yè)債和項目專項債融資，運營階段則有PPP資產(chǎn)證券化。黃華珍指出，PPP資產(chǎn)證券化可以滿足運營時期的社會資本方的融資需求，但從目前市場案例來看，尚未實現(xiàn)真正意義上的項目融資。

而此次發(fā)改委印發(fā)的《PPP項目專項債券發(fā)行指引》則更加有的放矢，相比于傳統(tǒng)融資方式，PPP項目專項債兼具效率高、條件寬、靈活度高、融資成本低等特點。

黃華珍指出，相比于普通企業(yè)債，PPP專項債具有以下特征：第一，更關(guān)注 PPP 項目未來現(xiàn)金流，發(fā)行主體更加寬泛，主體和債務(wù)率的限制放寬；第二， PPP專項債比企業(yè)債期限更長，覆蓋項目的全生命周期；第三，增信措施方面，引入項目融資概念，具備一定條件的可以不設(shè)置差額補償機制。

一位券商分析師對記者表示，PPP專項債發(fā)行要求和資金使用等方面也極具亮點。從資金使用方面來看，《指引》允許企業(yè)使用不超過50%的債券募集資金用于補充營運資金，而普通企業(yè)債募集資金來補充營運資金的上限比例為40%；從審核效率來看，PPP項目專項債券比照加快和簡化審核類債券的審核程序，審核效率高，批復(fù)文件有效期比一般企業(yè)債券延長1年。

中泰證券認為，從發(fā)行條件來看，發(fā)行項目收益?zhèn)刹辉O(shè)置差額補償機制，發(fā)行條件有所放寬；從募集資金用途來看，募集資金既可以用于 PPP 項目建設(shè)、運營，又可償還已直接用于項目建設(shè)的銀行貸款，用途十分靈活；從融資成本來看，通過債券市場融資可以有效地為 PPP 項目資金定價，減少信息的不對稱性，降低PPP項目的融資成本。

打通PPP全生命周期

對于建設(shè)期的PPP項目融資來說，黃華珍指出，此次制度推出有著很強的意義，PPP專項債在項目建設(shè)期發(fā)行，可以與PPP資產(chǎn)證券化二者形成互補，從而有效覆蓋PPP項目的全生命周期。中泰證券也認為，PPP項目專項債的發(fā)行可極大支持項目建設(shè)期的融資需求，解決PPP項目進入問題；PPP資產(chǎn)證券化可解決投資者退出需求，二者將形成前端+后端有效互補。

相比于一直以來依賴政府信用的城投債，黃華珍認為，PPP專項債的推出，有利于化解地方政府的債務(wù)問題；另外，債券本身以項目本身信用為基礎(chǔ)，尤其對于資質(zhì)一般的平臺主體，在拓展融資渠道上有著很強的意義。

近日，財政部在《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（下稱“50號文”）中確指出，地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。

交通銀行金融研究中心高級研究員劉學智此前在接受第一財經(jīng)記者采訪時表示，部分區(qū)縣級的PPP項目的資金來源，其實是政府與社會資本方分別向銀行借，存在一定的風險隱患。“50號文”明確指出，地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。劉學智認為，“50號文”的出臺，有助于地方債務(wù)風險的防控與疏導(dǎo)。

中信證券研究員呂品對第一財經(jīng)記者表示，PPP專項債的推出，與“50號文”有著異曲同工之妙。在規(guī)范地方政府舉債的同時，保障PPP項目合理合規(guī)的融資渠道，有著開正門堵旁門的功效。

中泰證券認為，50號文和《指引》的同步推出，實際上是通過對投資基金等融資平臺的限制，倒逼政府轉(zhuǎn)向規(guī)范的PPP模式，客觀上將大大推進PPP的健康持續(xù)發(fā)展。

仍需配套評級

不難發(fā)現(xiàn)，PPP推出以來，政府支持力度不減。今年以來，PPP項目落地率穩(wěn)步提升，投資額再創(chuàng)新高。根據(jù)財政部PPP中心公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月末，全國入庫PPP項目合計12287個，投資額14.6萬億元，比上月末凈增項目503個、投資額6114億元；比去年末凈增項目1027個、投資額10686億元；比去年同期凈增項目4566個、投資額57880億元。

另外，5月份第二批資產(chǎn)證券化PPP項目推薦清單出爐，有8個項目入圍。對此，一位評級人士對記者表示，市場對于PPP資產(chǎn)證券化和項目債的投資熱情呈現(xiàn)兩極分化的態(tài)勢。以第二批資產(chǎn)證券化PPP項目為例，項目入圍當天即獲得市場的熱捧。

相比之下，市場上大部分PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項目債的認購度并不高。究其原因，一位業(yè)內(nèi)人士認為，一方面是當前市場中PPP項目本身魚龍混雜；另一方面，在傳統(tǒng)的評級思路下，參與方的主體評級、是否有擔保回購仍是增信的主要方式，因此當前市場中，大部分PPP項目債和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品難以獲得很好的評級。

前述分析師對記者表示，PPP專項債倡導(dǎo)由項目公司發(fā)行，對解決地方政府債務(wù)問題有著很強的意義，但由于PPP項目公司成立時間短、股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等特點，當前市場對項目公司發(fā)債認可度仍不高。發(fā)項目收益?zhèn)€是需要許多政策配套，比如債券投資相伴而生的評級，需要建立新的適合PPP項目投融資的規(guī)則。未來仍需多方探索，進一步提高PPP專項債的市場認可度。

一位銀行投行部人士對記者表示，項目本身評級是需要關(guān)注的一方面，另一方面則是引入合適的資本。PPP由于項目周期較長，銀行等資金并不是最佳的投資方；在期限匹配方面，保險資金、社保基金等投資PPP專項債是比較合適的。

近日，中國保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關(guān)事項的通知》，在投資方式、監(jiān)管標準、綠色通道等方面對投資作出支持和引導(dǎo)。《通知》也著重加強風險管控，防范投資風險。一是明確對PPP項目、主要社會資本方和政府方的監(jiān)管要求，保障項目合法合規(guī)，控制項目建設(shè)和運營風險。二是強化投資計劃管理，明確受托人管理職責，把風險管理責任交給市場主體，并完善保險資金退出機制。三是建立外部專家風險評估機制和監(jiān)管聯(lián)動機制，充分揭示、披露和監(jiān)測投資風險。

黃華珍指出，保險資金尤其是壽險，是除了養(yǎng)老金和社保以外，為數(shù)不多的與PPP項目在期限上如此匹配的資金；另外，在投資額度方面，保險資金的體量能很好地與PPP的體量相配。

而在資金回流保障上，市場對于PPP項目投資與部分PPP專項債未來的投資回報存在分歧。在PPP項目龍魚混雜的情況下，部分PPP項目未來資金流存在不確定性，因次機構(gòu)對于一些PPP項目債認購積極性并不高；也有市場人士指出，由于大部分項目債相對于企業(yè)債收益較高，PPP政策紅利仍會吸引一些特定的投資群體。

黃華珍指出，險資參與投資時需要注意以下幾點，第一，投資保障問題，要設(shè)置合法合規(guī)的增信機制，建立項目全周期的資金安全管理；建議和專業(yè)管理能力比較強的產(chǎn)業(yè)基金配合；第二，項目本身合規(guī)性管理，發(fā)揮專業(yè)律師作用，從而可以甄別規(guī)范的真PPP項目，而不是以PPP包裝的政府違規(guī)舉債融資；第三，樹立合理的項目篩選機制，機構(gòu)應(yīng)篩選符合自身風險偏好的項目，建立符合PPP特征的信用評級體制，穩(wěn)定現(xiàn)金流，國計民生和國家重大基建項目，軌道交通、公路橋梁、一帶一路；第四，關(guān)注市場機遇，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，比如險資一直以來富有投資經(jīng)驗的醫(yī)療和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上，充分利用PPP市場紅利，挖掘市場資源。第五，關(guān)注項目融資管理能力提升，建立專業(yè)人才管理團隊，建立投后管理機制等等。