記得去年下半年A股大幅下跌的因素之一是美元加息預(yù)期 ，因素之二是人民幣匯改導(dǎo)致的持續(xù)貶值預(yù)期。去年8月末和今年年初兩次匯率下調(diào)，不僅導(dǎo)致A股大跌，連歐美股市也出現(xiàn)大跌，當(dāng)時(shí)央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)股市下跌與中國匯改無關(guān)。隨著去年12月份美聯(lián)儲(chǔ)的加息，A股也曾出現(xiàn)反彈，又被解釋為加息靴子落地。下個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)加息又箭在弦上，估計(jì)加息明年還會(huì)延續(xù)，A股實(shí)際上面臨本幣貶值和利率走高的雙重利空。那么，在此背景下，A股走強(qiáng)的原因何在呢？

A股走強(qiáng)：去年靠央媽，今年靠財(cái)神

影響股市走勢的因素很多，如利率水平、盈利增速、資金流向，還有代表監(jiān)管層態(tài)度的股票供給規(guī)模等。美聯(lián)儲(chǔ)加息之所以對(duì)A股不利，是因?yàn)榧酉?dǎo)致資金外流、本幣貶值壓力加大，利率被動(dòng)提升，故會(huì)從流動(dòng)性和利率這兩個(gè)方向?qū)股構(gòu)成利空。但是，由于決定A股走勢的因素很多，或者其他因素對(duì)股市的影響力更大。

那么，其他因素包含哪些呢？首先是代表監(jiān)管層態(tài)度的新股發(fā)行規(guī)模大幅降低，如今年上半年IPO規(guī)模只有800多億，盡管再融資規(guī)模大約有1.3萬億。由于中國股市的主要交易者是散戶，散戶對(duì)于IPO很敏感，對(duì)再融資不敏感，所以，IPO節(jié)奏的放緩、注冊(cè)制被延遲、戰(zhàn)略性新興板不再提及等，都可以體現(xiàn)監(jiān)管層呵護(hù)股市的用意，有利于抑制股市供求關(guān)系中供方。

此外，從三季度的上市公司季報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利增速總體回升，這與國家統(tǒng)計(jì)局公布的PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正在時(shí)間上基本吻合。企業(yè)盈利增速的提升是影響股價(jià)的一個(gè)很重要因素，對(duì)于提高估值水平和增強(qiáng)投資者樂觀情緒都有正面作用。

2015年上市公司的盈利增速其實(shí)是下降的，且扣除非經(jīng)常性損益后，總體的虧損面大幅上升。2015年上半年股市之所以大幅上漲，主要靠央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，盡管降準(zhǔn)降息的主要用意是解決企業(yè)融資難融資貴的問題，也是為了穩(wěn)增長，但卻進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的趨勢。因此，有人稱2015年的短暫牛市為“水牛”，即靠注水形成的股市泡沫。

2016年股市在美元加息、利率上行的不利情況下低開高走，最具有解釋力的原因是企業(yè)基本面改善、盈利上升。那么，盈利回升的背后原因又是什么呢？是中國經(jīng)濟(jì)周期性的見底回升了嗎？顯然還沒有那么樂觀，各大賣方研究機(jī)構(gòu)對(duì)2017年GDP增速的普遍預(yù)測都要低于2016年，說明宏觀基本面并沒有根本好轉(zhuǎn)，從中觀和微觀層面看，企業(yè)盈利的改善恐怕與今年財(cái)政支出力度加大有關(guān)。

例如，今年乘用車銷量大增，前三季度增速達(dá)到13%，其中一個(gè)重要原因就是國家從去年10月1起對(duì)小排量乘用車實(shí)行車輛購置稅減半征收。當(dāng)然，稅收優(yōu)惠只是財(cái)政發(fā)力的一種形式而已，財(cái)政發(fā)力更多是采取大幅增加支出的方式；今年前10個(gè)月基建投資的同比增速接近20%，遠(yuǎn)超房地產(chǎn)和制造業(yè)的投資增速，說明財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度空前。當(dāng)前各大城市都在修建地鐵，高鐵、高速、機(jī)場等鐵公基項(xiàng)目都是靠中央和地方財(cái)政的巨大投入來支持。同時(shí)，前10月國企在固定資產(chǎn)中的投資增速超過20%,說明國企以政府信用為背書，加杠桿為穩(wěn)增長做貢獻(xiàn)。

今年財(cái)政支出如此之大，難道財(cái)政赤字占GDP的比重只有3%，即財(cái)政赤字2.18萬億嗎？從今年從中央政府到地方政府的發(fā)債規(guī)模看，似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。

通常對(duì)財(cái)政赤字的定義都是指一般公共預(yù)算和政府性預(yù)算中的赤字合計(jì)，這實(shí)質(zhì)上只是狹義財(cái)政赤字。對(duì)動(dòng)用中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和往年沉淀財(cái)政資金的不同處理方法，以及是否將地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券籌集的資金算作收入等，與國際通行標(biāo)準(zhǔn)存在差異。如關(guān)于地方政府使用往年遺留的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，是過去年份累積下來的，并不是當(dāng)期財(cái)政收入，將這些存量資金用于政府開支，應(yīng)歸入彌補(bǔ)赤字的融資項(xiàng)目。此外，政府性基金預(yù)算中將地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券籌集的資金算作收入，而把發(fā)行其他政府債券獲得的資金算作彌補(bǔ)赤字的融資項(xiàng)目，這也不符合基本邏輯。

除此之外，地方政府的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、PPP中的國家出資部分等也應(yīng)看成是廣義赤字，還有國家發(fā)改委通過國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行，定向發(fā)行長期專項(xiàng)建設(shè)債券，建立專項(xiàng)基金，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，實(shí)際上也應(yīng)該看成是廣義赤字。總之，按寬口徑統(tǒng)計(jì)的財(cái)政赤字，會(huì)遠(yuǎn)超目前官方統(tǒng)計(jì)的赤字水平，有人據(jù)此估計(jì)2016年的財(cái)政赤字率大約為5-6%。

此外，房地產(chǎn)的火爆得益于居民加杠桿，銷售額的大幅增加使得投資增速回升。故2016年經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)持續(xù)回落，主要原因就是政府、國企和居民共同加杠桿。

財(cái)政的發(fā)力是從2015年開始的，2014年實(shí)際財(cái)政赤字低于預(yù)算赤字，故財(cái)政政策是名義積極，實(shí)際不積極；2015年的實(shí)際財(cái)政赤字按我們的口徑計(jì)算為3.4%，超過2.4%的官方口徑，可謂非常積極；2016年積極的財(cái)政政策，可以用“洪荒之力”來形容。實(shí)際財(cái)政支出如此之巨大，政府與國企和居民負(fù)債端的大幅擴(kuò)張必然對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端的大幅膨脹，資產(chǎn)膨脹中的一部分是企業(yè)利潤的擴(kuò)張，這構(gòu)成今年企業(yè)利潤回升的主要原因。

當(dāng)然，企業(yè)利潤上升還有央行的貢獻(xiàn)，即今年前三季度利率水平的持續(xù)下行，也是央行貨幣寬松政策的結(jié)果，這使得企業(yè)的財(cái)務(wù)成本顯著下降，其中最得益的是國企，因?yàn)閲笏@得的資金成本相對(duì)低廉，對(duì)利率變化更敏感。

明年：整體壓力加大，局部機(jī)會(huì)猶存

我覺得，判斷大勢需要有大視野，無論是希拉里還是特朗普，什么TPP、什么意大利公投、什么加息幾次，放到歷史的長河里，都是過眼云煙；即便回到現(xiàn)實(shí)，那些事件也只是不能改變趨勢的噪音而已。特朗普不能改變美國經(jīng)濟(jì)的頹勢，同樣，中國經(jīng)濟(jì)在未來也會(huì)以增速下行的方式來超越美國，因?yàn)槊绹鏊俑汀?/p>

當(dāng)2010年中國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到高點(diǎn)之后，無論是樓市還是股市，都沒有出現(xiàn)過普漲的趨勢性大行情了。2010年之前，全國樓市漲幅集體跑贏M2增速，2010年至今，M2翻了一倍，全國樓市的平均漲幅不到50%，但北上廣深應(yīng)該跑贏M2。同期，A股主板漲幅跑輸了M2，但創(chuàng)業(yè)板卻大大跑贏M2。因此，我的邏輯就是：經(jīng)濟(jì)增速下行，股市只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

2017年經(jīng)濟(jì)依然會(huì)有下行壓力，盡管這些年來，每年經(jīng)濟(jì)都有下行壓力，但2017年的下行壓力更大，原因如前所述。2016年是財(cái)政支出最大的一年，財(cái)力消耗過大了。通常情況下民間投資要占整個(gè)投資的三分之二左右，2016年的民間投資占比降至61%，意味著公有制經(jīng)濟(jì)要投入更大才能穩(wěn)增長，如從2015年末至2016年9月末，銀行間市場的債券托管額凈增加17萬億，達(dá)到60.9萬億，發(fā)債主體主要是公有經(jīng)濟(jì)體。

那么，2017年中國經(jīng)濟(jì)還能維持那么高的財(cái)政支出嗎？有人估計(jì)，2016年是GDP增量（不變價(jià)格）創(chuàng)歷史新高的一年，之前的一次新高是2010年，即兩年四萬億刺激經(jīng)濟(jì)的第二年，達(dá)到6.39萬億，之后中國經(jīng)濟(jì)增速就連年下行。估計(jì)2017年人民幣貶值趨勢仍會(huì)延續(xù)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力下，利率上行或使債券發(fā)行規(guī)模不如2016年，故寬口徑財(cái)政支出的增速也將低于今年水平。

如果公有部門的投資增速下降可以通過私人部門的投資增速上升來彌補(bǔ)，則經(jīng)濟(jì)增長可以維持平穩(wěn)，但需要判斷2017年民間投資增速會(huì)否回升。10月份的民間投資增速確實(shí)回升了，這也是財(cái)政連續(xù)發(fā)力的結(jié)果，即PPI回升。但PPI的回升主要靠上游，民營企業(yè)則主要集中在中下游行業(yè)，上游行業(yè)的回暖靠投資，中下游行業(yè)的回暖主要靠消費(fèi)，如果利率走高而居民消費(fèi)不振，則上游擠壓下游利潤的狀況就難改變，民間投資增速的回升就有難度。

估計(jì)上游產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇也是短暫的，至多到明年6月份，因?yàn)槊髂晗掳肽陼?huì)隨著房地產(chǎn)投資增速的下行，上游產(chǎn)業(yè)中鋼鐵、水泥等行業(yè)的需求也會(huì)下降，僅靠基建投資拉動(dòng)上游需求也是獨(dú)木難支，況且基建投資依賴于政府財(cái)政，長期透支未來難以支撐下去。

對(duì)股市而言，不利因素是利率上行、通脹預(yù)期以及貶值導(dǎo)致的熱錢流向匯市，有利因素是樓市歇火導(dǎo)致部分資金仍會(huì)流入股市，此外，企業(yè)盈利的回升還將延續(xù)，尤其是得益于部分大宗商品價(jià)格的上漲，上游產(chǎn)業(yè)盈利增速繼續(xù)上升。鋼鐵、有色金屬價(jià)格的上漲，動(dòng)力不僅來自貶值因素，還可能來自貿(mào)易商的炒作（如美國加大基建投資規(guī)模）和囤貨因素。

如果上游的漲價(jià)壓力能夠傳導(dǎo)到下游的消費(fèi)端，那么，通脹就從預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，消費(fèi)類上市公司的估值水平可以提升，但中國經(jīng)濟(jì)步入滯脹的可能性就加大了，總體對(duì)股市還是利空。綜合來看，2017年的股市難以樂觀，無論是央媽還是財(cái)神，對(duì)股市的關(guān)愛也是心有余而力不足，盡管局部機(jī)會(huì)總是存在的，最大的利好可能還是熱錢在股市里尋找保值機(jī)會(huì)。

如果從應(yīng)對(duì)貶值的角度出發(fā)，港股的機(jī)會(huì)應(yīng)該更大，雖然通過深港通和滬港通投資港股不能把人民幣變?yōu)楦蹘牛辽倏梢詫?duì)沖人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。此外，港股的估值優(yōu)勢也非常明顯，對(duì)A股存在明顯的“折價(jià)”。更重要的是，由于投資滬港通和深港通取消了額度限制，這可能會(huì)導(dǎo)致熱錢和機(jī)構(gòu)資金大量流向香港股市。那么，隨著深港通開通后南下資金的不斷流入，會(huì)否重新啟動(dòng)額度管制，進(jìn)而又導(dǎo)致港股出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面呢？