2026年春節(jié)前，首批商業(yè)不動產(chǎn)REITs項目提交申報并獲證監(jiān)會及交易所受理，標(biāo)志著我國REITs市場資產(chǎn)類型正式拓展至商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域。節(jié)后第一周，上海地產(chǎn)、錦江、唯品會等3單項目的反饋意見即掛網(wǎng)披露。

從首批項目來看，底層資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，具備較好的代表性。審核問詢則從資產(chǎn)質(zhì)量、合規(guī)性、收益穩(wěn)定性及治理機制等方面進一步把關(guān)，護航相關(guān)項目平穩(wěn)落地。

有REITs市場研究專家表示，首批反饋問詢既是對項目質(zhì)量的審慎把關(guān)，又彰顯“嚴(yán)而有度、嚴(yán)而有方、嚴(yán)而有效”的精準(zhǔn)施策理念，體現(xiàn)了監(jiān)管部門在增強制度包容性適應(yīng)性方面的積極探索，為商業(yè)不動產(chǎn)REITs市場注入可持續(xù)動能，助力實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

問詢直指合規(guī)底線

在首批反饋問詢中，監(jiān)管部門對影響資產(chǎn)持續(xù)有效運營、轉(zhuǎn)讓合法有效性等重大合規(guī)問題予以重點關(guān)注。

其中，反饋意見明確，關(guān)鍵合規(guī)手續(xù)不能缺失。在一單項目中，存在消防驗收等關(guān)鍵手續(xù)未取得的情形，涉及資產(chǎn)合法存續(xù)、有效轉(zhuǎn)讓等問題。監(jiān)管部門在反饋意見中對合規(guī)手續(xù)的齊備性進行了問詢，并要求補辦或取得主管部門出具的合規(guī)意見。

轉(zhuǎn)讓限制同樣需要解除。上海證券報記者關(guān)注到，首批項目中存在個別資產(chǎn)土地出讓合同約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項需告知土地出讓方、產(chǎn)權(quán)證書附錄記載項目用于租賃等情況。

針對上述情形，監(jiān)管部門逐一問詢：是否已書面告知？出讓方有無異議？證書表述是否構(gòu)成轉(zhuǎn)讓限制？反饋意見強調(diào)，REITs的本質(zhì)是資產(chǎn)上市，不僅是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，更是資產(chǎn)的證券化路徑。任何未解除的限制，都可能影響轉(zhuǎn)讓合法有效性，信息披露文件中有必要對解除轉(zhuǎn)讓限制安排向投資者作出詳細(xì)說明。

與此同時，從首批項目反饋意見中可以看出，商業(yè)不動產(chǎn)REITs的合規(guī)性要求不限于底層資產(chǎn)手續(xù)的合規(guī)性，還涵蓋影響產(chǎn)品運行的各個方面。監(jiān)管部門還對參與主體、產(chǎn)品發(fā)行交易、資金使用分配等事項是否符合合規(guī)性要求進行問詢，切實保障投資者合法權(quán)益。

從嚴(yán)把關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量

記者發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門對資產(chǎn)質(zhì)量與價值的關(guān)注，貫穿了從資產(chǎn)范圍到運營能力再到治理機制的每一個環(huán)節(jié)。

資產(chǎn)邊界清晰與否直接關(guān)系資產(chǎn)質(zhì)量。在一單項目中，外擺經(jīng)營點位被重點關(guān)注：權(quán)屬歸誰？收入是否納入項目公司？“問詢并非小題大做，外擺攤位的收入占比雖不高，但若權(quán)屬模糊，資產(chǎn)對應(yīng)的現(xiàn)金流歸屬就存在不確定性。資產(chǎn)范圍不完整，現(xiàn)金流便失去根基。”相關(guān)專家向記者表示。

運營數(shù)據(jù)是資產(chǎn)質(zhì)量的直接呈現(xiàn)，租約與租戶則是價值的來源。一單項目被問及聯(lián)營商戶的收入保底條款是否可持續(xù)、商戶續(xù)租率如何、未來新增競品對客流的分流影響。上述問詢旨在穿透審視租金收入的穩(wěn)定性，確保分派率來自實打?qū)嵉默F(xiàn)金流。

運營管理能力與機制同樣被聚焦。一單項目基礎(chǔ)管理費的收取比例低于歷史人工成本占比，監(jiān)管部門追問費率水平是否合理、激勵能否到人、獎懲是否對等。好的運營激勵約束機制，能讓運管團隊與投資者利益綁定，共同做大價值。

“REITs是資產(chǎn)的上市，資產(chǎn)的質(zhì)量決定了產(chǎn)品的成色。”上述專家表示。REITs市場的高質(zhì)量發(fā)展不僅要重視產(chǎn)品的融資功能，還要重視是否具有投資價值，發(fā)揮資產(chǎn)和資本的協(xié)同效應(yīng)、實現(xiàn)投融資相協(xié)調(diào)才是實現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展的根本保障。

把握尺度“嚴(yán)而有度”

合規(guī)是底線，質(zhì)量是根本。盤活存量和投融資功能發(fā)揮、服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展大局是REITs市場的核心目標(biāo)。

如何把握尺度？業(yè)內(nèi)人士表示，首批反饋意見較為清晰地體現(xiàn)了監(jiān)管部門對資產(chǎn)合規(guī)性審核“嚴(yán)而有度”的總體思路，可以總結(jié)為重大性和建設(shè)性兩項原則。

重大性是“有度”的導(dǎo)向。首批項目反饋意見將核心落腳點置于是否影響資產(chǎn)合法有效轉(zhuǎn)讓和運營持續(xù)性穩(wěn)定性。消防驗收等關(guān)鍵合規(guī)手續(xù)缺失，需要補辦或取得有關(guān)主管部門的合規(guī)說明。對于其他非關(guān)鍵合規(guī)手續(xù)，在評估重大性的基礎(chǔ)上，可采取差異化處理方式，避免“一刀切”，保障市場效率和市場活力。

建設(shè)性是“有度”的保障。在項目符合發(fā)行上市條件、能夠有效保護投資者合法權(quán)益的前提下，監(jiān)管部門允許采用補辦、有權(quán)部門出具說明、風(fēng)險揭示及設(shè)置緩釋措施的分類處理方式。

例如，對于一單項目歷史加建中形成的合規(guī)手續(xù)缺失，反饋意見采用了更加務(wù)實的判斷標(biāo)準(zhǔn)。先問兩個量化指標(biāo)——是否獨立產(chǎn)生現(xiàn)金流？面積占比多少？如果加建部分不獨立產(chǎn)生收益、且面積占比極低，可納入重大性評估，通過充分披露風(fēng)險、設(shè)置緩釋措施推進；但如果構(gòu)成了核心經(jīng)營空間，則需要補辦手續(xù)或取得主管部門的合規(guī)說明。

專家分析表示，在資本市場建設(shè)中，市場監(jiān)管與市場發(fā)展應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)動態(tài)平衡。如何在嚴(yán)格遵循市場化法治化規(guī)則框架的同時讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，充分激發(fā)市場經(jīng)營主體的創(chuàng)新活力，正是當(dāng)前面臨的關(guān)鍵問題。

“這需要始終堅持合規(guī)為基、質(zhì)量為本、效率為要，在嚴(yán)把準(zhǔn)入關(guān)的基礎(chǔ)上，完善制度，明確預(yù)期，打造生態(tài)，避免‘一刀切’，不追求形式上的‘零瑕疵’，通過市場機制激發(fā)參與主體內(nèi)生動力。”上述專家表示。