今年7月份股市異常波動，市場和投資者都交了高昂的學費；受訪的業內人士普遍希望，監管者、上市公司、證券公司、基金公司、普通投資者都能進行深刻反思，只有這樣，才會合力打造一個更趨成熟的市場

編者的話：從12月18日起，本報連續推出《2015年改革與挑戰系列報道》，針對宏觀經濟運行、關鍵領域改革、國際環境動向、資本市場進程等方面的熱點問題，采訪了20余位專家學者，既回顧了過去一年的得失，也對2016年的發展趨勢做出了前瞻。

我們感到，中國經濟和中國股市正處在一個承上啟下的關節點上，如果不大刀闊斧的推進改革，積弊將日深難除，紅利將遲滯難至。因此，我們呼吁所有市場參與者，更多凝聚共識，更多擔當責任，主動有為，共同筑造起堅強有力的中國經濟和中國股市。值此系列報道收官之際，讓我們共勉！

回首2015年的中國資本市場，可謂是波瀾壯闊，上半年的大牛市讓投資者心潮澎湃，下半年的異常波動又讓投資者五味雜陳。很多市場參與者付出了成長的代價，也收獲了成長的果實。相信A股市場在經歷這場風雨之后，會更趨成熟。

“這場牛市里的異常波動，意味深長。”英大證券首席經濟學家李大霄在接受《證券日報》記者采訪時表示，在市場經過一輪大漲和大跌后，應該進行兩個反思：一是對市場的反思；二是投資者自身的反思。

    牛市中的異常波動

    來勢兇猛

相信很多投資者都對今年6月份、7月份的股市異常波動記憶猶新，這場波動來勢兇猛，讓很多投資者有點措手不及。

今年上半年，滬指一路扶搖直上，從年初的3200點到6月12日達到7年來的峰點5178.19點，僅用了5個月的時間，市場處在一片狂熱之中。6月12日成為一道分水嶺。6月15日開始，滬指斷崖式下跌，從6月12日的高位5178.19點，跌到7月9日的最低3373.54點，短短18個交易日，A股暴跌34.85%。千股跌停，21.6萬億元市值因此蒸發，很多個股價格腰斬，眾多投資者的信心受到重創。

除了滬指以外，中小板、創業板的情況更加慘烈：由于拋壓嚴重導致連續無量跌停，創業板和中小版的個股紛紛失去了流動性，越來越多的公司只能通過申請停牌臨時避險。在停牌潮的高峰期，滬深兩市共有1443只個股停牌無法交易，達到上市公司數量的一半。股市異常波動也對基金市場、港股市場、大宗商品交易市場甚至人民幣匯率造成了消極的影響。在市場震蕩最為激烈的7月8日，恒生指數盤中跌幅甚至一度超過了8.5%。

對于股市異常波動，李大霄認為主要有五個原因：一，估值過高是A股暴跌的內因也是最重要的原因，從PE、PB以及股息率三個指標來看，估值都已經太高，特別是創業板。二，去杠桿引發的強行平倉失去控制。當時場內配資大約在2萬億元左右，另外場外配資、傘形信托以及民間不規范配資情況無法統計。三、上市公司大股東減持，特別是到今年5月份，大股東減持達到一個高峰。四、新股發行以及增發、配股等。大盤股上市融資，給資本的流動性造成一定的壓力。五、雙向交易成為股市異常波動的催化劑，包括股指期貨和融資融券。

  政府一攬子維穩措施

    不是“越位”也沒有“出界”

在股市出現異常波動的時候， 一攬子穩定市場的重大舉措及時出爐。從央行、證監會、匯金到證券公司、基金公司、上市公司等市場的方方面面齊動員，從提振市場信心、改善供求關系、補充流動性等多個方面入手穩定市場。參與面之廣、措施力度之大，動作之果決，無不體現出高層穩定資本市場的決心和意志。

高層在危機時刻果斷維穩，阻止危機擴散并危及金融安全，體現了實事求是的基本原則。但是，如此密集集中的維穩措施，也引來一些爭議。有觀點認為，市場在運行中產生的問題應讓市場自行消化，行政措施過分介入有開市場化倒車的嫌疑。

對于此觀點，多數接受記者采訪的業內人士都有一個共同的認識，即堅持市場化方向一直是中國深化改革的重要組成部分；但無論推進何種改革，都必須以安全穩定的外部環境為前提條件。在當時的市場環境下，如果教條地等待市場自我修復達到均衡，并非沒有可能，但這種無為的做法，不僅會導致股市投資者損失慘重，整個國家的金融體系安全和國民經濟正常運轉都可能要付出沉重代價。

權威人士指出，縱觀全球發達經濟體和成熟市場經驗，其實不乏市場失效時由政府出手主動干預的實踐經驗與理論依據。在當時千鈞一發的危機時刻，如果決策者被經濟學理論上的流派分歧所束縛，難免會坐失良機，在未來付出更大的成本。

因此，在發生異常波動的情況下，政府出于穩定市場的目的進行應急干預是必要的、也是必然的，是履行監管職能的應有之義，不是“越位”，也沒有“出界”。應急管理是特殊時期的特事特辦，不能按照一般監督管理的標準來衡量和要求。

也正因為監管部門的及時出手，使得A股市場渡過難關，走出危機，逐步企穩。

“今年股市的異常波動，市場需要反思五點。”海通證券副總裁兼首席經濟學家李迅雷表示：一是金融管制過多過強；二是市場投資者的結構基本上是以個人投資者為主，機構投資比較薄弱；三是開放度很低，目前QFII、RQFII占市值之和不到3%，但是像韓國以及我國臺灣地區都是接近30%左右；四是沒有充分考慮到金融混業化的大趨勢下所潛在的風險，導致股市異常波動的直接原因是由于杠桿率過高，場外加杠桿過多，不可控、不可測。

同時，此次危機也給市場監管者留下了寶貴的經驗教訓，如何在金融創新頻繁出現，社會資本快速流動的新市場環境中建立跨行業跨系統的監管體系；如何切實提高監管透明度滿足市場需求；如何準確把握市場心理脈搏掌握監管措施和節奏等，都是危機過后監管部門必須面對的問題。

往者不可諫，來者猶可追。受訪的業內人士普遍希望，市場各方都能通過此次危機進行深刻反思，只有這樣，才會合力打造一個更趨成熟的市場。

  2016年A股

    改革創新引領牛市新格局

業內人士指出，走出危機之后，中國股市仍將繼續反映中國經濟新常態和全面深化改革的呼吸和脈動，高層對資本市場發展的高度重視以及資本市場內在改革創新，將成為2016年資本市場發展的兩大主線。

12月21日，中央經濟工作會議提出，“要加快金融體制改革，盡快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到充分保護的股票市場，抓緊研究提出金融監管體制改革方案”。在此基礎上，12月23日召開的國務院常務會議進一步提出：完善股票、債券等多層次資本市場；豐富直接融資工具；加強資信評級機構和會計、律師事務所等中介機構監管；促進投融資均衡發展；強化監管和風險防范，加強相關制度建設，切實保護投資者合法權益。

12月25日，證監會副主席方星海在國務院新聞辦召開的政策吹風會上，明確了2016年發展資本市場的五項重點工作：建立戰略新興板、完善新三板、規范發展區域性股權市場、開展股權眾籌融資試點以及大力發展債券市場等。

12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定（草案）》的議案，明確授權國務院可以根據股票發行注冊制改革的要求，對注冊制改革的具體制度作出專門安排。這一決定的正式通過，標志著推進股票發行注冊制改革具有了明確的法律依據，是資本市場基礎性制度建設的重大進展，也是完善資本市場頂層設計的重大舉措。

“A股市場已經重回市場化改革軌道，資本市場繼續發揮其融資及推動新興企業發展的功能。”安永審計合伙人張寧寧在接受《證券日報》記者采訪時表示，2016年，注冊制的繼續推進、完善多層次體系和推進資本市場開放將為A股市場掀開新的篇章。