新三板再分層及配套的差異化制度供給，無疑會增加新三板市場對于優質個股的吸引力，同時也讓市場在pre-IPO主線投資邏輯之外增加了一條邏輯。

“精選層”政策顯然是如今的新三板市場熱點。業界普遍期待兩會之后，也就是4月精選層方案出臺。最樂觀的預計，6月再分層。

近期，中泰證券研究所新三板首席分析師張帆表示，新三板再分層及配套的差異化制度供給，無疑會增加新三板市場對于優質個股的吸引力，同時也讓市場在pre-IPO主線投資邏輯之外增加了一條邏輯。

新三板在線調查了解，擬IPO企業正在積極評估政策。有的企業認為，IPO是一條清晰可見的路徑，現在新三板再分層政策還模糊不清，從企業決策的角度說，不會為了不確定的東西改變節奏。但是有的企業表示，如果未來精選層政策給力且很快落地，可能就不用IPO了。

“再分層是新三板未來可能向獨立的證券交易所演變的必要條件，但需要有配套的差異化政策支持，如果僅是停留在分層本身并不夠。”張帆表示，精選層具體的方案設計，以及配套的差異化政策包括交易制度、交易門檻、企業融資規定等都是核心的內容，會直接影響新三板的估值和未來走向。

激辯精選層規模與估值

張帆認為，目前并不了解再分層的標準，但出于控制精選層數量的考慮，精選層的一個甚至若干個標準是有可能高于主板或創業板IPO條件的。該團隊按照股東人數不少于200 人、流通股占比不少于25%、2015 年歸母凈利潤不少于4000 萬元、做市轉讓四個維度篩選出48 家創新層企業構成潛在組合。

但某做市商表示，在主板之外再安排一個類似于主板的競價層，“估計不會超過100家”。

納斯達克全球精選層的標準也嚴于紐交所的標準，導致高科技創新型企業云集的納斯達克全球精選市場估值高于相對較傳統的主板市場紐交所。

但是對于未來創業板和精選層的估值則存在強烈的分歧。據諸海濱研報的數據，2015年創業板和新三板的估值差為89.23：27.19，2016年該數據為57.19：24.31。隨著A股IPO的加速，兩者存在靠近的趨勢。

有研究員認為，不排除精選層未來超越創業板。但是張帆認為，從投資角度來說，目前把新三板理解為帶有一定流動性的PE市場是合理的，未來是否會有實質性的變化，要看后續配套政策的落地情況。

“對于一個市場來說，推升整體估值最核心的因素是流動性，換句話說，是這個市場有多少錢愿意在當前估值的位置上形成交易。新三板除非在接近的投資者結構下，引入的流動性超出創業板，不然看不到整體估值超越創業板;至于主板，大藍籌行業目前的估值本來就低，這種比較的意義不大。”

張帆表示，精選層能否體現出更好的市場活力取決于配套政策的力度。可能的要點包括交易制度改革，是否有可能采用混合做市商制度或者競價交易制度。

也包括投資者門檻，他判斷投資者門檻一定會降低，可參考的一個依據是在去年證監會發布的投資者適當性管理文件，至于門檻下降到多少，目前無法預判;

另外，包括是否可以在定向增發放開35人限制，以及股東200人證監會審批限制，形成事實上的“小IPO”融資。

“對于企業來說，上市最直接的兩個目的是借助資本市場平臺解決融資和變現問題，15年以來新三板企業數量大幅增加，對于新三板市場這兩個功能存在較高預期，但后續市場發展低于他們的預期，同時A股IPO開始提速，所以企業有意愿轉向A股IPO。”

中泰證券新三板團隊的年度策略報告中，對新三板市場未來演變做了幾種場景分析，其中一種場景之下，新三板會凸顯規范的人民幣股權投資市場特色，但即使是這種場景，新三板仍然是多層次資本市場重要的一層。

企業態度不一

2016年以來，擬IPO大軍浩浩蕩蕩，統計顯示已達370家。

有些已經做好IPO準備的企業，是不會改變節奏的。畢竟，IPO是一條清晰可見的路徑，現在精選層多少企業、落地時間都未確定以及配套政策也未確定，已做好準備的企業是不會調整的。

為工商銀行等做電子商務軟件的艾融軟件創始合伙人張巖表示，估值是一方面，流動性和融資能力也很關鍵。從他了解的情況，精選層50萬元的交易門檻，仍遠高于創業板、主板，融資能力低于主板。

他的判斷，即便精選層政策到位了，流動性不一定上去。對于精選層可能采用競價交易，他認為即便是最樂觀的條件預估，也遠低于創業板的各項指標一個數量級。

“在新三板孵化了具有IPO條件的企業，不去創業板好像說不過去。當然，我是按照新三板現在不具備交易所特征來說的。等到了具備交易所特征的時候，到時候再說。”

德芯科技董秘杜慧表示，公司堅定IPO，要把握真實的流動性，公司的發展戰略需要更廣的市場、更大的平臺。

廣電計量證券事務代表蘇振良表示，精選層的具體方案未出，難以談及對新三板的影響;公司有既定的發展戰略，不管資本市場如何變化，公司會堅定按照發展戰略選擇適合公司自身發展的資本市場。他預計，精選層政策應該沒有那么快落地，如果再分層政策給力，公司會有其它安排。

張帆表示，目前并不知道精選層的具體推出時間，其年度策略報告時做的假設是今年十九大之后推出，目前無法判斷是否提前。對于準備去IPO的企業來說，很有可能按照原定計劃繼續推進IPO，在這過程中，如果新三板的配套政策全面落地，會重新評估兩條路徑的優劣，如果精選層能夠有很好的融資、交易功能，企業完全可以放棄IPO，所以最終要看政策力度。

從投資角度來說，投pre-IPO和投潛在精選層標的兩者之間并不是對立的。如果最終精選層覆蓋的企業數量較多，那么相信不少優質的擬IPO股也在其中。如果數量較少，那么在IPO渠道暢通的情況下，不少企業會繼續走IPO路線。

有研究員表示，融資和變現都需要流動性。如果精選層能夠較好地解決這兩個問題，企業就不用IPO了。張帆表示，企業決策根據既有的約束條件來判斷，如果新三板在融資交易等方面出現實質性改善，企業會重新評估對自己發展最為有利的道路，那就不一定要去A股IPO了。