加入參考籃子貨幣的新匯率形成機制使得人民幣貶值預期顯著下降，也產生了兩個難以克服的問題：一是外匯市場無法出清，籃子貨幣易貶難升；二是央行難以實施獨立的貨幣政策。要解決上述問題，貨幣當局應該沿著“8.11”匯改的思路繼續前進，讓市場供求占主導地位，最終實施真正的浮動匯率制度。

一、匯改的積極意義

2015年8月11日，中國人民銀行宣布實施人民幣匯率形成機制改革，主要內容包括：（1）參考收盤價決定第二天的中間價；（2）日浮動區間±2%。這是人民幣匯率形成機制邁向浮動匯率的重要一步。

2016年2月，中國人民銀行明確宣布實行“收盤價+籃子貨幣”的定價機制。根據權威人士的說明，央行主張當日中間價＝前日中間價＋［（前日收盤價－前日中間價）＋（24小時貨幣籃子穩定的理論中間價—前日中間價）］/2。即當日中間價由前日收盤價和保持貨幣籃子在24小時內穩定這兩個因素決定。

收盤價的變化反映了外匯市場上人民幣貶值或升值壓力的方向和強度。把中間價和前日收盤價相聯系，反映了貨幣當局釋放升值或貶值壓力、實現市場出清的愿望。

為什么要在匯率決定機制中引入維持籃子貨幣穩定這一因素呢？在僅僅參照“收盤價”機制下，如果由基本面決定的人民幣貶值壓力持續，容易導致市場參與者根據外推預期和適應性預期得出人民幣將持續貶值至壓力全部釋放的結論，在預期的“自我實現”機制下，這個過程將持續相當長時間，甚至出現超調。

加入參考籃子貨幣的新匯率形成機制消除了一次性大幅貶值的可能性，人民幣貶值預期顯著下降。同“8.11”匯改的“參考前日收盤價決定開盤價（中間價）”相比，在其他情況相同的條件下，人民幣兌美元貶值的速度明顯下降；由于美元指數和其他貨幣變動難以預測，市場預測人民幣匯率未來變動路徑的難度大大增加。或許正是因為這種匯率變動不確定性的增加，市場的匯率預期出現較大分化，押注人民幣兌美元貶值的投機活動被削弱。

二、存在的問題

然而，消除大幅貶值預期并不是匯改的初衷。迄今為止，匯改并沒有完全消除貶值預期，并產生了兩個難以克服的問題。

第一個問題是外匯市場無法出清，籃子貨幣易貶難升。一般而言，匯率波動率上升，對沖外匯風險的需求也會上升。正常情況下，當匯率波動率上升，人民幣對美元交易量應該隨之增加。然而，匯改后人民幣隱含波動率顯著上升，在岸外匯市場人民幣對美元日交易量卻基本回到了“8.11”匯改前水平。外匯市場相對低迷的交易量，反映當前市場量價并不匹配，市場美元供需存在較大缺口，美元供給不足。

面對沒有出清的外匯市場，籃子貨幣陷入易貶難升的困境。從每日市場交易的收盤價與開盤價的比較可以看出來，無論是弱勢美元還是強勢美元，人民幣收盤價一般都會高于開盤價。這反映市場仍然是美元多頭占據主導地位。

第二個問題是央行難以實施獨立的貨幣政策。理論上，“收盤價+籃子貨幣”是兩種匯率形成機制的結合。一種是參考收盤價的浮動匯率，收盤價與市場供求的方向基本一致，主要反映國內經濟基本面。另一種是參考籃子貨幣匯率制度，與其他貨幣相對價格波動方向一致，主要反映海外經濟形勢變化。

單獨來看，兩種機制都有其合理性，但是合在一起就會出現一些問題。根據收盤價，人民幣對美元匯率走勢由經濟基本面決定，國內經濟指標好轉會帶動人民幣匯率走強。而籃子貨幣則是由其他貨幣的相對走勢決定。當美國經濟相對歐洲、日本經濟走強時，人民幣也要相對美元貶值。兩種機制在面對不同的沖擊時可能會相互抵消或者相互強化，人民幣匯率的走勢最終可能會脫離經濟基本面。

可以主要考慮四種情景。

情景一：國內經濟低迷，美元指數走強。這是2016年7月至11月的情況。此時，一方面人民幣收盤價傾向于貶值；另一方面美元指數上漲將會帶動CFETS指數升值，為保持CFETS指數在24小時穩定，人民幣需要對美元貶值。人民幣貶值壓力與美元指數飆升相互加強，人民幣匯率中間價迅速貶值。在這種情況下，為了避免人民幣中間價承受過大貶值壓力，央行難以根據國內經濟形勢，實施相對寬松的貨幣政策。

情景二：國內經濟和美元指數同時走弱。這是2016年1月至9月期間的情況。此時，一方面國內經濟不振，匯率依然有貶值壓力；另一方面美元指數下跌帶動CFETS指數下行，為保持CFETS指數在24小時穩定，人民幣需要對美元升值。二者作用相互抵消，人民幣中間價得以保持相對穩定。但是這種穩定并不能完全釋放匯率的貶值壓力，外匯市場無法出清。央行對寬松貨幣政策的態度依然非常謹慎。這屬于情景二。

另外，還有情景3（國內經濟強勁、美元指數上升）和情景4（國內經濟強勁、美元指數走弱），均會在不同程度上造成市場供求和籃子貨幣的矛盾，并影響貨幣政策的獨立性。當然，在上述情景中，也有可能美元指數向下波動和基本面向上波動的幅度完全一致，人民幣匯率走勢恰好符合基本面。但是這種情形有太多偶然因素，此處不展開分析。

三、解決的思路

要解決上述問題，貨幣當局應該沿著“8.11”匯改的思路繼續前進，讓市場供求占主導地位，最終實施真正的浮動匯率制度。

最直接有效的方式是放棄外匯市場干預，讓匯率一次性調整，實施浮動匯率。筆者主張盡快實現停止對外匯市場的干預，讓人民幣自由浮動。在浮動匯率制度下，國際收支平衡的惡化會立即反應為匯率貶值，而匯率貶值又會在短時間內導致國際收支的改善，從而能夠防止貶值壓力的積累。這才是“雙向波動”的真正意義。越是拖延對貶值壓力的釋放，貶值壓力釋放的沖擊力和破壞力就越是巨大。

問題的癥結在于貨幣當局能否容忍人民幣匯率一次性貶值后自由浮動？這取決于人民幣匯率一次性貶值究竟會造成哪些不可控的風險。

這個問題可以分別從宏觀、外匯風險對沖和海外政治壓力三個層次來分析。

從宏觀層面看，匯率的合理水平主要取決于經濟的基本面，我國經常賬戶順差/GDP水平在全球金融危機后不斷收縮，于2010年開始穩定，之后在2.5%的水平左右波動。從基本面的因素來看，一次性貶值之后，人民幣匯率不會陷入持續貶值的困境。

從外匯風險對沖的角度來看，一次性貶值后，人民幣匯率可能會出現較大幅度的波動。一旦人民幣匯率出現一次性貶值并過渡到浮動匯率，就相當于央行不再為居民提供對沖外匯風險的服務。居民的財富價值會出現較大波動，有一部分資金會慌不擇路地偽裝成“實需”進入外匯市場對沖風險，進一步加劇人民幣匯率向下超調程度。

所以，筆者預計在央行一次性貶值，讓人民幣自由浮動后，匯率將會出現較長一段時間的波動，有可能不止一次貶值，而是多次臺階式貶值。但是，當美元頭寸處于極端擁擠的時候，最終市場上會有“聰明錢”逆勢進場，人民幣匯率止跌回升。屆時，人民幣匯率迎來真正的雙向波動，央行則可以放開手腳建設多層次的外匯市場，提供多樣化的外匯市場工具。

最后一點是海外政治壓力。中國作為全球最大貿易國，如果出現一次性大幅貶值，必然會引發全球動蕩，也會引起新一輪的口水戰。但是，此次貶值“師出有名”：改革的方向是讓匯率市場化，發揮國際收支自動調節器的作用。即使美國財政部和IMF對貶值結果心懷不滿，也無從提出過多指責。另一方面，美國總統特朗普曾表示要將中國列為匯率操縱國，如果屆時央行已經不再頻繁干預外匯市場，那匯率操縱也就無從談起。

從宏觀層面和海外政治壓力來看，人民幣匯率浮動并不會對境內金融市場造成不可控的沖擊。最大的風險來自境內市場主體對沖外匯風險的行為。這實際上是所有脫鉤貨幣都必須承擔的成本，也是貨幣超調的主要原因。與其他脫鉤貨幣相比，中國央行已經為需要對沖外匯風險的企業和個人提供了一年多的緩沖時間。而且，中國還有嚴格的資本管制，在一定程度上可以降低外匯市場的波動幅度。

究竟在哪個時點放開匯率的風險最小，并沒有定論。匯率彈性是外匯市場發展的基礎。與其等到外匯儲備消耗殆盡，面對即將失控的外匯市場，再考慮放開匯率；不如趁當前手握3萬億外匯儲備，放開匯率，尚有足夠的回旋余地。

如果政策制定者和市場參與方，仍然對人民幣匯率一次性調整心存顧忌。退而求其次，可以選擇在現有的“收盤匯率＋籃子貨幣”機制上作漸進式的改革。

逐步下調籃子貨幣的比重，增加收盤價比重。在匯率形成機制中減少籃子貨幣的比重有助于降低美元指數的影響力，增強貨幣政策獨立性。具體而言，可以在2017年，將匯率形成機制中收盤價的權重從50%上調至75%，籃子貨幣的權重從50%下降至25%。隨后，根據相機抉擇的原則，逐步剔除籃子貨幣的權重，最終讓人民幣匯率完全由收盤價決定，成為真正的浮動匯率。

總體而言，“收盤價+籃子貨幣”的匯率形成機制雖然緩解了人民幣貶值壓力，使外匯儲備急劇下降勢頭得到遏制。但是，任何非浮動的匯率制度都無法解決市場出清問題。未來央行應沿著“8.11”匯改最初的思路繼續前進，讓市場供求占主導地位，最終實施真正的浮動匯率制度。